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企業研究|科大訊飛真的具備成為未來智能語音龍頭的巨大潛力嗎?

日期: 2021-01-05
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來源: 公眾號:華太資本
作者: 華太資本
發布日期: 2021-01-05
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企業研究|科大訊飛真的具備成為未來智能語音龍頭的巨大潛力嗎?



? 前言??


科大訊飛立志成為全球人工智能產業領導者。2019年營收首破百億,利潤低且增長慢,公司一大半的利潤都來自政府補助,自由現金流為負數,2020年12月31日止市值約900億,有一堆的光環,如人工智能、大數據、語音識別、高科技等,自稱是“A股里的人工智能第一股”,2020年中國股市處于上漲狀況,但科大訊飛股價表現很不理想。畢竟科大訊飛已是一家創辦了20年的老公司,賽道非常好技術又領先,按道理說起碼應該是3千億市值的水平,但結果差距太大,市值都不到千億。


為什么是這樣?我們一起來解讀科大訊飛。



一、 主營業務


科大訊飛主營業務:擁有語音底層技術,賦能各行各行AI轉型。


科大訊飛以智能語音為底層技術,為各行各業賦能AI轉型。目前科大訊飛的落地產品主要分為2個方向。一是將自身技術賦能到各行各業,為客戶提供定制化的語音合成、語音識別服務等,推動各行各業的AI的應用落地。目前涉及的領域包括教育、政法、醫療、智慧城市、汽車等,同時也將自身源頭技術提供給平臺伙伴,為創新創業者提供技術與數據支持,推動整個產業生態的構建。據官網顯示,截至2020年11月30日,訊飛開放平臺已聚集超過169.1萬開發者團隊,總應用數超過96.8萬,累計覆蓋終端用戶數30.2億+,A.I.大學學員總量達到43.2萬+,以科大訊飛為中心的人工智能產業生態持續構建;二是自身也會培育和打造一些 AI 消費產品和服務,包括訊飛輸入法、錄音筆、學習機等產品。


科大訊飛給人感覺是一家擁有底層創新技術的公司,該技術正在各行各業尋找應用場景的商業化,而AI在各行各業的應用落地目前正在全面拓展。


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影響因素

業務鏈條還沒完全打通,沒做到一到三個產業的場景應用壟斷性的重復消費,收購的業務和投資的業務沒有產生產業協同效應和創造自由現金流功能,缺乏對人工智能產業未來20年的演變的結構理解,造成核心技術無法聚焦突破到未來可預期的投資價值。


二、營收高速增長,但盈利能力很弱


科大訊飛2019年實現營收100億,除去開放平臺及消費者業務,政法、教育基本占公司總營收的絕大部分,而政法、教育體系主要為toG、toB業務。這類業務容易遭到市場瓶頸,容易受政府政策、投資導向和大客戶群體的影響。


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進一步看科大訊飛近年來的營收與利潤的增長,科大訊飛在上市后的10年時間里,從2009年的3億營收,到2019年突破100億,創歷史新高,年均復合增長率近40%,市值累計增長了約30倍,但盈利能力卻一直增速緩慢。


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科大訊飛的非經常性損益連年持續升高,其中政府補助是非經常性損益占比較高的項目,從占比來看,政府補貼收入對科大訊飛凈利潤的貢獻額度均超過35%依賴政府補貼,換句話說,科大訊飛常年依賴政府補貼,這也是市場對科大訊飛爭議比較大的地方。其實國家對于科技型企業補貼一直都很大,單從這一點這并不能全盤否認科大訊飛技術商業化的能力,科大訊飛能否依靠國家補貼實現良性發展,這次才是關鍵。


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另外,科大訊飛的研發投入資本化的比例較高,2019年的高達48%,金額涉及10個億,綜合2019年的歸母凈利潤是8個億左右,其實2019年并沒有實現盈利。


綜上,科大訊飛的營收雖然保持高速增長,但利潤并沒有得到得到同步的提升,面對著常年來增收不增利的壓力,科大訊飛的C端業務從2019年開始發力,2019 年 toC 業務實現營收36.25 億,營收占比超過1/3,同比增長 43.99%,毛利占比達 36.83%,實現毛利17.08億。隨著產品化程度、毛利率更高的 ToC 業務占比提升,公司盈利能力有望不斷提高。


從以上情況看得出科大訊飛主要面對的客戶群體是在B端、G端,面對的客戶大量為業內權威企業、機構或政府部門客戶,客戶質量信譽較高,在教育、政法領域的客戶具有一定的壟斷性,特別是在政法領域幾乎沒有競爭對手,業務覆蓋率可觀。但這類客戶的產品難以實現統一,不易復制,難以將產品統一推向市場,企業擴張速度受限。如果科大訊飛一旦找到將技術產業化的爆發性產品,可能企業的盈利將會獲得顯著提升;隨著科大訊飛 C 端個人用戶、消費者的業務也不斷上漲,可能客戶優勢將逐漸顯現。


影響因素

可以這么說利潤這個指標單一解讀是沒有意義的,為什么有句話說“資產是里子、利潤是面子、現金流是日子”;沒有對收入規模、成長水平和變動趨勢、毛利率、費用率的指標做5-10年的分析、預算、評估及修正;沒有按市值增長的邏輯去設計利潤的構成,幾乎沒有去關注“非經常性損益”這個指標;從這些數據的角度來看,并不是簡單用盈利不盈利來判斷一家公司是好公司還是爛公司的,而是要從多方的數據看這家公司的成長潛力。


三、營收高增長,但企業成長速度慢


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科大訊飛在上市后的10年時間里,從2009年的3億營收,到2019年突破100億,創歷史新高。年均復合增長率近40%,市值累計增長了約30倍。


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2019年毛利率和費用率均同比下降,2019年毛利率46%,同比下降4%,期間費用率為40%,同比下降4%,表明智能語音行業的技術落地紅利在逐步顯現。


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企業現金流凈額逐年在增加,2019年現金流量凈額達到15億,經營性現金流表現良好。


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科大訊飛研發費用逐年增加,2019年研發投入為21.43億元,同比增長20.91%,近十年來的研發投入的營收占比幾乎保持在20%以上,在A股市場中屬于研發高投入狀態。此外,據悉科大訊飛的研發人員在2019年底已基本完成擴張,數量為 6404 人,同比下降 7.22%,占比61%,技術儲備充分。


影響因素

人工智能行業處于高成長階段,但該行業和公司的成長階段沒有形成對應關系。行業在成長但科大訊飛的團隊和組織管理沒有成長起來,核心能力就沒有建設好,企業沒能借助人工智能行業的增長勢能的”風口“變成企業成長的最大動力飛起來。市值應有100倍的增長,利潤應有持續倍速的增長,遺憾錯過時機。


四、市占率國內第一

聚攏了最專業的核心技術團隊


科大訊飛市占率國內第一,并聚攏了國內最專業的語音核心技術研究隊伍。


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目前中國人工智能語音技術已趨近成熟,正確率達到 98%,已具備技術應用落地的充分條件;全球及國內智能語音市場規模保持高速增長,2017年全球智能語音市場規模達到110.3億美元,同比增長30%,2017年中國智能語音市場規模達到105.7億元,同比增長70%,增速遠遠超過全球市場,中國市場成長空間廣闊,智能語音本土企業機會巨大。


據中商產業研究院、廣證恒生等數據顯示,谷歌、蘋果、微軟、科大訊飛等頭部企業占有80%以上市場份額。全球智能語音頭部企業優勢明顯,持續發力產業生態構建,市場發展潛力巨大。


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據IDC報告預計,在語音語義市場,科大訊飛市場占有率穩居國內第一,而后是百度、阿里云、思必馳等。現在,訊飛公司的中文語音市場份額已超過 70%,發展的合作企業逾越 500 家,已投入的應用試點近萬個。


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圖片來源:IDC中國,2020


科大訊飛背靠中科院,擁有21年語音技術積累,一直在國際比賽中保持優異的成績。在兩年一次的國際多通道語音分離和識別大賽(CHiME)中,科大訊飛聯合中科大語音及語言信息處理國家工程實驗(USTC-NELSLIP)在給定說話人邊界的多通道語音識別兩個參賽任務上奪冠。自2016年以來,科大訊飛第三次參加這項國際競賽并連續奪冠,語音識別錯誤率從CHiME-5的46.1%降至現在的30.5%。同時,據艾媒咨詢《2020年上半年中國人工智能產業專題研究報告》顯示,在智能語音賽道,科大訊飛的綜合實力和成長能力遠超同行業競爭者,獨占第一梯隊。


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題圖來源:國家智能語音產業梯隊,來源:艾媒咨詢


科大訊飛的前身是80年代的中國科技大學電子工程系人機語音通信實驗室,99年底公司正式更名為科大訊飛,并在08年成功上市。其背后頂級的人工智能科研團隊依托于中國科技大學,此外,據悉科大訊飛的研發人員在2019年底已基本完成擴張,數量為 6404 人,同比下降 7.22%,占比61%,技術儲備充分。從這個維度講,科大訊飛一定程度上代表了中國的人工智能水平。


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圖片來源:科大訊飛管理層簡歷,2019年年報


科大訊飛集聚了一大批國內語音技術專家,承擔多項國家科研項目,已經形成了中文語音產業界規模最大的高水平研究隊伍和開發隊伍,先后有10人次獲得國家級科技進步獎,12人次獲得省級科技進步獎。中國科技大學、中國社科院語言研究所和清華大學等多個在語音研究領域具有20年以上經驗、享有盛譽的國家重點研究機構都分別與科大訊飛成立了緊密型聯合實驗室,從源頭上聚攏了國內最專業的語音核心技術研究隊伍。


科大訊飛獲得國家級支持,牽頭成立多個國家級重點實驗室和人工智能平臺,并主導行業標準,成為中國智能語音行業理事會理事長單位。科大訊飛的科研在國際上也表現突出,2019 年被全球范圍內最權威的科技雜志之一《麻省理工科技評論》評為當年全球公司創新和執行能力第 7 名,在上榜的中國企業中僅次于華為、臺積電和阿里云。


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圖片來源:科大訊飛承接國家級支持


科大訊飛作為國家欽定的人工智能四大戰略平臺之一,無論是在國內市場占有率、技術水平還是企業的綜合實力上,均領跑國內智能語音企業,穩坐智能語音市場龍頭地位。


影響因素

科大訊飛的戰略定位和戰略選擇不夠清晰,已走到企業命運的十字路口。


現在科大訊飛面臨產業成長的新周期的時候,企業無時無刻不在面臨發展選擇,而戰略選擇的根據應該是和產業的發展階段深度結合的,當下見利見效,未來具有戰略意義。


科大訊飛要思考企業發展的方向是否符合產業發展階段的需要。企業的戰略是否抓住了這個行業的核心命題?企業所選擇做強做大的業務能力,是不是和企業發展的成功要素所匹配?企業要解決的問題是不是這個行業長期的產業痛點?如何資本戰略布局獲得制空權?這些都決定了科大訊飛未來發展的成敗。應與專業團隊研究透《人工智能產業未來10年演變的趨勢》,找到10倍增長的機會點。


以蔚來汽車為例,現在蔚來汽車虧得非常慘,市值775億美元,一旦盈利能力底層系統建設好,市值就會達到萬億級別俱樂部成員,這是為什么?他在移動出行領域中做了什么樣的布局?他的戰略選擇是什么?如果你能夠洞見了這些問題,你可能幾年前就能判斷蔚來汽車現在的局面。


五、數次股權激勵對核心人才的穩定作用


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根據公司 2019 年年報,戰略投資者中國移動通信公司為第一大股東,持股 12.2%;創始人劉慶峰為公司實際控制人,現任董事長兼總裁,持股 7.56%。前十大股東共持股33.03%,其中前十大股東中 4 位為公司高管,高管持股 7.17%;2 位為公司實際控制人,實際控制人持股 9.22%。


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圖片來源:科大訊飛股權激勵


自上市以來進行過 4次股權激勵,覆蓋了眾多中高層及核心技術人員,對關鍵人員施行了有效的股權綁定。訊飛核心人員的股權激勵力度較大,雖仍無法和 BAT 核心人員待遇比擬,但已經超過了創新型公司。經過多年發展和培育,科大訊飛積累了智能語音及人工智能產業優秀的專業技術人才與復合型高端人才,不斷豐富壯大人才梯隊,為企業技術及業務快速發展提供了有力的人才保障。


影響因素

核心團隊,成敗起落、事在人為。最初創業團隊完成了原始積累,20年的時間里實現了900億市值的財富增長。同時創始團隊要思考自己的專業能力能否再支撐公司進一步發展,尤其是公司未來如何利用資本市場進行市值管理、產業基金、并購重組、如何利用組織規則、如何建立長效戰略機制、技術創新研發體系等深刻問題,除了老板以外,二股東、三股東、四股東等有沒有系統的真正認知呢,需要深度盤點。


所了解到的是對這些問題有系統認知的人,往往是職業經理人團隊。新人來了,但問題也來了,一個明顯的沖突開始出現:職業經理人的股權激勵都是在百億前提下運作的,同時問下時機有沒有把握好?若沒有市值思維來做股權激勵所起到的作用是不大,可能是股權激勵并沒有解決這些職業經理人的個人長期財富捆綁問題。


目前科大訊飛沒有高手來合作,讓企業再漲10倍是很困難的,盈利空間很有限,就算漲了十倍,一個高級人才能賺個股權增值也就3000萬左右的價值(畢竟上市公司股權激勵沒法給太多,否則股份支付帶來的管理費用對上市公司影響大)。


而一個真正能操盤千億級上市公司市值增長的核心人才,他們往往是行業里最頂尖的人才。三千萬對他們來說,能解決什么問題?沒有吸引力,比如今天的大多數上市公司不明白是誰決定了公司另外50%的成功,是戰略資本合伙人,是他能幫助企業建立一套新打法、又要樹立一座燈塔,讓企業從產品賺錢邏輯走向產融結合賺錢的邏輯、資本生錢的邏輯、錢生錢的邏輯,占領市值制空權,才能資本市場上呼風喚雨,才能成就產業之夢;科大訊飛的核心人才需要重組、董事會要重組、人才文化與機制要重新構建、技術研發管理體系要升級。


六、底層語音技術落地前景廣闊

企業增長空間巨大


谷歌、微軟和蘋果的智能語音技術大多體現在其語音助手等C端消費產品上,而訊飛則是深入教育、醫療、家庭、辦公等各大應用場景之中,選擇的是集中度高、具有一定壟斷性的行業。


在2020年 10 月舉行的科大訊飛 2020 年第三季度報投資者交流活動上,科大訊飛董事長劉慶峰在回應投資者提問時表示,在公司人工智能 2.0 戰略期內,計劃實現收入增長 10 倍,利潤增長20倍,最終實現 1000 億營收目標。劉慶峰將千億營收“小目標”拆解為約300億來自教育,200億來自醫療,300億來自消費者業務,剩余200億或來自基于集成服務的政府業務。也就是說,科大訊飛將持續專注于目前作為科大訊飛營收體量最大的教育板塊。


根據IDC最新發布的報告《2019-2023年中國教育行業IT市場預測與分析》,2018年中國教育行業IT支出為61.7億美元,比上一年增長9.0%。預計到2023年,教育IT市場規模將達到90.1億美元,這一市場2018-2023年的復合增長率將達到7.9%,所以教育市場的高速增長為人工智能的發展提供了了很好的契機。


在教育領域,科大訊飛已研發了“智考、智學、智課、智校”等一系列智慧教育產品,目前科大訊飛的教育產品進入全國 31 個省級行政單位中的 38000 所學校,服務過億師生,其產品覆蓋教、學、考、管四大主場景。2019年教育領域實現收入 25 億元,同比增長 16.5%,營業收入占比為 24.8%。此外,科大訊飛通過投資并購等多種形式,對教育行業的覆蓋已經不僅僅局限于語音相關領域,而是以更大的野心將業務全面鋪開,長期看好教育領域的發展。


此外,科大訊飛的智慧城市、政法服務、汽車領域和智慧服務、智慧醫療占比分別為20.6%、13.2%、 3.7%、2.9%、1.8%,雖智慧醫療、汽車領域的營收占比較小,但目前是行業熱門的賽道,未來營收有望快速增長。


目前科大訊飛主要面對的客戶群體是在B端、G端,C端業務從2019年開始發力,在教育領域發布了訊飛學習機等產品,2019 年 to C 業務實現營收36.25 億,營收占比超過1/3,同比增長 43.99%,毛利占比達 36.83%,實現毛利17.08億。隨著產品化程度、毛利率更高的 ToC 業務占比提升,有望為企業業績增長帶來全新的增量,盈利能力有望不斷提高。隨著科大訊飛 C 端個人用戶、消費者的業務也不斷上漲,相信客戶優勢將逐漸顯現。


影響因素

科大訊飛的商業模式是大,掙吆喝還是掙錢?


若商業模式其實沒有想透,經常是折騰半天,干的60%的工作都是沒有用的,真正掙錢的只有40%的業務,然后40%的業務得負責整個公司的開銷。


若能真正理解透公司的上游是誰、下游是誰?在供應商那里買了什么產品?做了什么附加值?以什么樣的形式賣給了誰?收入結構是如何構成的?貢獻收入最多的是什么業務?貢獻現金流最多的是什么業務?毛利最高的業務是什么?是否有壟斷利潤?得持續研究透這些問題,這些結構都決定了公司是如何給客戶創造價值的。


大家可以來去思考一下,阿里金融和農業銀行、小米手機和諾基亞、去哪網和中國國旅這幾對同行業不同模式的公司差別在哪,他們可能對終端用戶提供的產品形態非常類似,解決的需求點也都是相同的,但是因為組織解決問題的模式不同,是否具備市值基因的不同,導致經營結果差別非常大。比如,你深入去研究小米手機,你就會發現小米很可能并不只是一家科技消費品公司,其中的邏輯,你可以深入思考和研究。值得科大訊飛的核心團隊“靈魂三問”。


七、資本運作


a. 自上市以來募資情況(7次)


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通過定增完成提升資金實力,重磅投向教育領域,人工智能技術與在線教育齊頭并進。


b. 自上市以來并購情況(8次)


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通過并購不斷延伸在教育領域的布局,技術落地外延拓展進程有望不斷加速。


c. 自上市以來減持情況(27次)


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自上市以來進行了27次的減持,減持對象包括第一大股東中國移動、劉慶峰以及多名董監高成員,短線投資需謹慎。


影響因素

資本動作,是成就還是挖坑?


媒體上說,科大訊飛擅長要錢、不擅長賺錢,是股市上的大公司、財報上的小公司。其實從本質上講他還沒學會如何經營一家好的大白馬股上市公司,比如定向增發和并購次數還不少,但與所得價值結果都不到30%,又過早稀缺股份、融來的資金也沒用好、并購缺乏清晰的戰略布局就產生不了很強的協同效應和產業生態的功能、投資也沒布局好未來的價值節點、更沒有好的自由現金流、可怕的是市值不到千億。缺乏戰略資本合伙人合作幫扶,找到企業經營的新方法論,運用產融互生做大市值來構建利潤區間、錢生錢的賺錢邏輯、賦能人才和技術創新的產業化。


實際上不同資本運作能力、不同市值規模、不同階段,思維方式和關注問題的邏輯是不同的,比如靠并購重組整合起來的公司和做單一產品型的公司對業務的理解邏輯就是徹頭徹尾不同的。


所有的資本動作,比如減持、并購、股權激勵、定增融資、投資、發布信息等都必須在市值管理的范疇下進行,若科大訊飛能建立科學的市值管理體系,今天的局面應是3千億市值的級別,江湖地位完全就不一樣。


同時科大訊飛也沒有利用好大股東中國移動通信公司的價值和作用。


股東背景,誰是公司背后的大腿。


要明白決定了誰是這個公司主心骨;誰是公司的核心二股東、核心三股東,誰是公司的戰略股東?誰是公司的“錢口袋”,能源源不斷的給公司花錢?你需要去思考,股東結構是否合理,股東結構如果不合理可能會存在什么樣的問題?有什么樣咨詢機構和投行機構來幫扶?有多少專業的機構投資者?這些機構投資者都是什么水平?投出過什么案例?投資風格是什么?對于業務有什么影響?對于估值有什么影響?這些問題都決定著這一家公司的長期未來發展。



期? 待


在充滿不確定的時代,這兩年新能源汽車是確定性的投資機會,未來三年人工智能是確定性的投資機會。


這兩者能否發生深度的關系呢?就看掌舵者的想象力、洞見力、行動力。


科大訊飛營收連年持續增高,保持著快速發展,雖然目前來看盈利能力有點加強,但科大訊飛作為科技股,地處成長潛力巨大的行業環境與產業背景,符合國家戰略,智能語音底層技術可延展場景非常廣闊,對多個領域的AI轉型具有重大引領帶動作用。目前科大訊飛已在教育領域、汽車領域、醫療領域積累了豐富的應用案例,隨著數據的積累,熱門行業紅利的加速釋放,科大訊飛未來具有巨大的增長空間。


隨著人工智能紅利的釋放,疫情下催生的新藍海市場,加上國家政策的支持,科大訊飛作為國內市占率第一、智能語音技術的“國家隊”企業,具備了成為國內智能語音市場的龍頭的巨大潛能,有望引領國內智能語音行業的發展,持續看好科大訊飛未來的發展前景。同時,科大訊飛能否借助人工智能的紅利、政府的補貼等實現良性發展,為技術的應用落地尋找到更多的出路,構建行業壁壘,這是科大訊飛未來發展的關鍵之處。


核心在于能否吸引高手人才進行大力合作,明通國勢、把握資本市場的大勢、讀懂人工智能產業的演變趨勢、找到企業10倍增長的核心能力和體系。策劃出適合科大訊飛的頂層設計到公司治理與控制權及股權結構,從估值,商業模式創新到投資組合和產業母基金平臺,從人性的博弈到公司用人文化機制和股權激勵做到如何從一個帶頭人到一個團隊的分工協同運作,達到互利共贏,從產融結合到市值管理、并購重組與整合、科技研發管理體系創新的全方位全要素的升級和進化,來打造全球人工智能產業的領導者。這樣有助于大家判斷科大訊飛是好公司還是好股票?


希望以上的淺見對大家有所啟發,歡迎大家文章下方參與留言交流。


信息來源:和訊名家、科大訊飛招股說明書

策劃/編輯/撰寫?華太資本 品牌部

監制:符勇



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華太資本是“市值生態體系”創始人符勇先生在2013年創立,總部位于深圳,是一家集咨詢、商學、投資為一體的科創型企業市值賦能平臺。主要為企業提供投資、融資、并購、上市、市值管理、頂層設計等服務;為產業提供產業體系設計、金融整體解決方案;為地方政府產業加速器、雙創生態孵化基地、科創綜合體、人才孵化基地、科技產業園區、產業基金提供專業服務的機構。



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高效可靠的市值咨詢服務是建立在專業的基礎上,為更多的上市公司提供關于市值提升的服務,從而幫助企業解決了很多的棘手問題。尤其隨著實力雄厚的市值咨詢服務全方位的提升,更是在根本上體現了很強的服務合作意義。一、團隊的合作導入,真正以專業的角度幫助企業解決需求問題有口碑的市值咨詢很強的評價在根本上與專業性的保障有關,在專人專項服務的前提下,為了更好的確保更多實際性問題出現的有效解決,有口碑的設置咨詢在服務中都會組建一定的團隊來做對接。尤其在團隊中配備其中相關的各種專業人士更是能夠有效的解決各種訴求,并且服務的內容支撐保健保健。全方位的專業保障,是非常符合市值這種特定需求問題解決的,從而能夠真正的滿足企業實力提升股票穩定的需求,為受歡迎的市值咨詢?的實質性合作價值的產地提供了必要的動力。二、全方位徹底的分析融合值得相信的市值咨詢為了更好的發揮起的作用,在合作中非常注重真正幫助企業把關。能夠通過對企業...
2020 - 06 - 15
在相關政府機構的大力支持,尤其隨著市場經濟的發展,上市公司市值管理進入了一個新的規范和制度化的階段,使得越來越多的公司開始認識到市值管理的必要性,所以近些年來其被廣泛的運用,成為上市公司在優化內部管理中必不可少的合作需求。一、社會主義社會資本市場獨特的管理需求我國作為社會主義國家,具體的經濟發展模式和西方的資本主義國家是有一定差異的,而在這樣的大環境下,我國的資本市場需要有獨特的管理概念,而運用全面的市值管理就能夠很好的符合這樣的環境需求。這也是為何相關政府機構在進行全面了解后積極鼓勵廣大企業進行推薦的市值管理?來操作,便更好的加強企業綜合實力的原因。就根本而言目前市場的大環境需要更多的企業科學的導入專業的數據管理,為企業持續性的發展以及全球綜合競爭力的實現保駕護航,這就在一定程度上更積極的萌發了市值管理?的快速發展。二、對于企業的好處有實質性的回報針對性強的設置管理對于企業的好處是非常有...
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